贝泰妮研究报告敏感肌护肤龙头,持续构建皮

（报告出品方/作者：国联证券，邓文慧，孙尔）

1.快速崛起的国货敏感肌龙头

1.1.立足“薇诺娜”，领跑敏感肌护理市场

贝泰妮是一家集研发、生产和营销于一体，立足云南植被资源，专注于提供温和专业的功能性护肤产品的公司，主要产品线涵盖护肤品、彩妆和医疗器械。公司主品牌“薇诺娜”于年由知名药企滇虹药业（旗下拥有“康王”等明星品牌）孵化推出，并于年完成转让予贝泰妮，近年来已逐步发展为敏感肌护肤品行业的标杆，年市场份额首次超越外资品牌跃居行业第一。在深耕主品牌基础上，公司逐步孵化“薇诺娜Baby”、“AOXMED”等新品牌，有望贡献新的增长极。

1.2.股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权集中，获红杉资本领投。公司实控人为郭振宇和其子KEVINGUO，上市前二人持股比例为30.71%，上市后持股比例下降至26.10%。公司第二大股东为红杉资本旗下的红杉聚业，其于年7月以万元投资公司天使轮，上市前持有公司25.4%的股份，上市后所持股份稀释至21.58%。贝泰妮为红杉资本投资的第一家本土日化企业，近年来已逐步成长为国内护肤赛道的头部品牌，未来有望在红杉资本的持续赋能下实现快速发展。年4月，红杉文德认缴海南贝泰妮创投新增注册资本万元，增强公司在项目投资业务方面的资金实力。

公司高管背景专业，产业经验丰富。公司董事长郭振宇为美国乔治华盛顿大学生物医学工程终身教授，先后在国内外多所大学职教，并在多家权威皮肤机构身兼要职，学术背景深厚。同时郭振宇回国后在滇虹药业长期担任董事长职务，具备丰富的企业经营管理经验。公司其他高管多以制药、生物、化工等专业背景为主，并且多数高管曾任职于滇虹药业，管理团队长期磨合下彼此分工明确、配合默契，叠加间接持股实现与公司利益绑定，管理层激励较为充分。

1.3.主营敏感肌护肤品业务，营收利润增长强劲

公司营收利润实现快速增长，4年CAGR达约50%。受益于皮肤学级护肤品赛道高增长，叠加公司产品力、渠道力和营销力持续提升，近年来公司市场份额加速增长，营收利润实现快速提升。-年，公司营收由7.98亿元增长至40.22亿元，CAGR达49.8%，归母净利润由1.54亿元增长至8.63亿元，CAGR达53.9%。年Q1，公司实现营收8.09亿元，同比增长59.3%；实现归母净利润1.46亿元，同比增长85.7%。

公司主营护肤品业务，相关品类齐全。公司产品品类包括护肤品、医疗器械和彩妆三大类，其中护肤品业务为公司主要营收来源，-年营收占比均维持在80%以上，产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华等。此外，公司医疗器械主要用于皮肤微创术后屏障受损皮肤的护理，产品包括透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等。彩妆产品主要包括隔离霜、BB霜、卸妆水等。年，医疗器械和彩妆业务营收占比分别为8.1%和1.3%。

公司以“薇诺娜”品牌为核心，持续孵化新品牌以覆盖差异化需求。公司主品牌薇诺娜专注敏感肌肤护理，利用云南高原特色植物活性成分，促进皮肤屏障自我修复，-年占公司主营收入比例均达98%以上。此外，公司根据不同皮肤护理需求，持续孵化和推出新品牌，包括专业婴幼儿护理品牌“WINONABaby”、高端抗衰品牌“AOXMED”、高端皮肤修护品牌“BeautyAnswers”、痘痘肌护理品牌“痘痘康”和干燥皮肤护理品牌“资润”。

公司盈利能力强，毛利率和净利率均维持行业较高水平。依托公司强劲的研发实力和品牌力，公司产品结构不断升级调整实现客单价提升，且享有相应的品牌溢价，毛利率常年维持在80%的较高水平，领跑国货化妆品板块公司。此外，公司基于精细化的运营能力实现对费用的良好把控，整体净利率维持在20%左右的较高水平。年公司毛利率达76.01%，净利率21.48%，即使在原材料成本以及线上流量推广费用上升的背景下，公司盈利水平较去年同期仍保持基本持平。

公司销售费用率维持稳定，管理费用率呈下降趋势。-年公司销售费用率均维持在40%-44%的较高水平；年公司销售费用率为41.79%，同比下降2个百分点，但整体仍维持较高水平。我们认为，目前国内皮肤学级护肤品赛道增速快、渗透率低，敏感肌护肤领域仍有较多消费者未触达，公司作为细分领域龙头，通过高营销投入有望在黄金赛中道抢占先机。同时，随着公司规模效应逐渐显现，公司的管理费用率由年的10.92%下降至年的6.09%，整体呈下降趋势，维持行业均值水平。从财务费用率看，公司近年来负债较少，资金压力小。

公司存货和应收账款周转天数位于行业较高水平，近年来改善明显。-年公司存货周转天数由天减少至天，营运能力显著提升，但较可比公司存货周转天数仍较高，主要因为：1）公司主要以委托加工方式生产，需提前确定生产计划导致备货周期拉长，因此需要储备更多的存货以满足日常销售需求；2）公司线上自营占比高，在该模式下需要增加存货以确保发货时效性。-年公司应收账款周转天数由25天减少至19天，但较同业可比公司仍较高，主要因为商业公司和直供客户占公司销售比重较大，部分客户要求公司给予其信用期，而同行业可比公司如珀莱雅、丸美股份等主要以传统经销模式为主，结算模式通常采用先款后货的形式，应收账款周转天数较少。

2.皮肤学级护肤品市场空间可观

2.1.行业快速增长，渗透率提升空间广阔

敏感肌定义：敏感性皮肤指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，皮肤受到物理、化学、精神等因素刺激时产生灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感，最重要的特征是皮肤屏障受损，加剧皮肤早衰。需要注意的是，敏感肌不等于“皮肤过敏”，而是一种长期处于“敏感”状态下的问题肤质，通常由于皮肤屏障受损等因素导致皮肤对某些外在作用的耐受性降低。

受环境、压力、生活习惯等因素影响，敏感肌人群基数较大且呈增长趋势。根据《中国皮肤性病学杂志》，亚洲40%-56%的女性肌肤属于敏感肌，其中我国35%以上女性属于敏感肌人群。肌肤敏感已经成为人们重点

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